De supergok van Super Mario

De bazooka van Mario Draghi kan afgaan in diverse richtingen. Ze kan bijdragen aan de redding van de euro maar ze kan de boel ook compleet aan flarden schieten.

Onder impuls van voorzitter Mario Draghi kwam de raad van bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB) tot beslissingen die vrij algemeen en enthousiast onthaald worden als de bazooka die de euro nodig had om eindelijk in veiliger wateren te kunnen komen. De kans dat die verwachting bewaarheid wordt, is reëel. De kans dat het allemaal nog grandioos fout loopt, blijft evenwel minstens even groot. Voor de claim dat de “ECB de euro onomkeerbaar maakt” is het sowieso nog veel te vroeg.

De ECB gaat voortaan in het kader van wat Draghi omschreef als OMT’s (Outright Monetary Transactions) ongelimiteerd papier (met maximum looptijd van 3 jaar) opkopen van noodlijdende landen binnen de eurozone. Officieel heet het dat deze ingrepen zich opdringen om het transmissiemechanisme van het monetaire beleid te herstellen.

In de realiteit grijpt de ECB in om de desintegratie van de eurozone terug te dringen en om de financieringslasten voor de behoeftige lidstaten te verlagen. Aan die interventies kleeft echter een belangrijke voorwaarde, namelijk dat de betrokken landen zich strikt moeten houden aan het sanerings- en herstructureringsprogramma overeengekomen met het Europese noodfonds (EFSF/ESM). Dit noodfonds zal papier kopen in de primaire obligatiemarkt (verse uitgiftes) terwijl de ECB zal tussenkomen op de secundaire markt.

Het is net bij de voorwaardelijkheid van de ECB-interventies dat het schoentje het meest knelt in het de Draghi-strategie. “Als de landen niet voldoen aan de afgesproken programma’s zullen wij niet meer interveniëren”, zo stelde Draghi categorisch tijdens het vragenrondje ter afsluiting van zijn persconferentie.

Welnu, die claim van Mario Draghi is ongeloofwaardig. Stopt de ECB met interventies ten voordele van landen die problemen hebben om hun programma te volgen, dan zullen deze landen zich onmiddellijk met een megacrisis geconfronteerd zien. Op dat moment veroorzaakt de ECB dan zelf het type van crisis waarvoor men vreest en die men in het recente verleden ten allen prijze heeft willen en kunnen voorkomen.

De ervaring met Griekenland leert dat de vrees voor de echt diepe crisis een instelling als de ECB altijd doet terugdeinzen. De ECB besloot op een bepaald moment om geen Grieks papier meer te aanvaarden maar stond wel toe dat dit papier via de Bank of Greece en het ELA-mechanisme toch omgezet werd in vers gecreëerde euro’s.

Als men al zo defensief reageert in het geval van een lilliputter-economie als de Griekse laat het zich heel makkelijk raden wat er gaat gebeuren als de poppen echt aan het dansen gaan met, naar Europese normen, mammoeteconomieën als de Spaanse en de Italiaanse. Maar het kritische karakter van de nieuwe ECB-strategie omvat nog een bijkomende dimensie.

Ook uit het Griekse voorbeeld leren we dat interventies vanwege de ECB een goed aflijnbare impact uitoefenen op het gedrag van politici in nationale regeringen. Zware sanerings- en herstructureringsprogramma’s werken zeer negatief in op de verkiezingsresultaten van de politieke partijen die deel uitmaken van de sanerende regering. Die realiteit geldt zeker in een omgeving van recessie, iets waar de ECB voor 2012 van uitgaat en voor 2013 ook niet te veel hoop ziet.

Eens de ECB direct of indirect de financiering van de tekorten garandeert, gaat de druk van de ketel en wordt er inzake pijnlijke ingrepen gas terug genomen. Door de politici wat meer ruimte te gunnen, ligt de ECB zelf mee aan de oorzaak van onvoldoende krachtdadig beleid.

Omwille van al het voorgaande vormt de nieuwe strategie van ECB-voorzitter Mario Draghi een gok. Meer zelfs, het is niet overdreven te gewagen van een supergok. Volgen de regeringen de overeengekomen programma’s niet en blijft de ECB toch financieren – wat een nagenoeg onvermijdelijk scenario is – dan laadt de ECB haar balans vol met papier waarop aanzienlijke waardeverminderingen dreigen, zeker nu de ECB haar kwaliteitseisen inzake het papier dat ze aanvaardt nagenoeg volledig heeft opgeheven. Die zullen finaal door de eurogemeenschap in haar geheel moeten gedragen worden.

Bovendien dreigt in die omstandigheden monetaire instabiliteit, inflatie en/of zeepbellen. Er zal dan immers een steeds aanzwellende massa vers gecreëerd geld doorheen het systeem stromen en dat kan onmogelijk zonder gevolgen blijven. De ECB zegt nu wel de interventies in het kader van de OMT’s zullen gesteriliseerd worden, wat wil zeggen dat door compenserende transacties de impact op de geldhoeveelheid in circulatie zou geneutraliseerd worden.

Deze claim zal moeilijk verifieerbaar blijken te zijn en bovendien botsen systematische sterilisatie-operaties al snel tegen diverse technische en economische obstakels op. Zo steriliseerde de ECB in het verleden door de uitgifte van depositocertificaten die echter op hun beurt makkelijk terug liquide kunnen gemaakt worden waardoor de beoogde sterilisatie teniet gedaan wordt.

Een ander onderdeel van de supergok van Super Mario is dat de vooropgestelde interventies vanwege de ECB veronderstellen dat het ESM up and running is. Dat is nog altijd niet het geval. Cruciaal daarvoor is het verdict dat het Duits Constitutioneel Hof zal vellen rond de mate waarin de thans voorliggende statuten van het ESM te rijmen vallen met de Duitse grondwet. Het lijkt uitgesloten dat het Constitutioneel Hof tot een brutale afwijzing van het huidige ESM-project komt.

De hamvraag luidt: welke bezwaren gaat het Hof maken en hoe moeilijk zijn die in de Europese politieke negotiatie op te vangen? Moet er weer uitgebreid onderhandeld worden om de Duitse bezwaren weg te werken dan ligt alles mogelijk voor maanden stil. Er kan in dezen immers niet op het EFSF teruggevallen geworden, omdat datzelfde Duits Constitutioneel Hof vorig jaar fundamentele bezwaren maakte tegen de statuten van dat EFSF.

En dan blijft er last but not least de oppositie van de Bundesbank, de enige tegenstem gisteren. Dit is niet zomaar een nee-stem binnen de 23-koppige raad van bestuur. De Bundesbank vertegenwoordigt binnen de ECB Duitsland, veruit de grootste en meest kredietwaardige economie van de eurozone.

Bij het Duitse publiek geniet de Bundesbank (Buba) van Jens Weidmann veel meer respect en aanzien dan de ECB van Mario Draghi. Angela Merkel kan de Buba-factor in haar stilaan gestarte campagne naar de verkiezingen van volgend jaar toe onmogelijk negeren. Stopt die Buba-oppositie niet, dan zal de Draghi-strategie van binnenuit aangevreten worden, met alle gevolgen van dien voor de geloofwaardigheid van die strategie naar de markten toe.

Het is dan ook uitkijken naar wat Jens Weidmann, de huidige voorzitter van de Buba, gaat doen. Blijft hij op post, dan zal er hard moeten gewerkt worden om de Buba aan boord te krijgen. Als hij opstapt, staat er Draghi niets meer in de weg om voluit voor zijn strategie te gaan, met alle risico’s zoals hierboven beschreven.

Waar Draghi finaal op gokt, is dat we de komende maanden een nooit geziene vloedgolf van belangwekkende politieke beslissingen en concrete uitvoering daarvan gaan zien. De institutionele mankementen van de eurozone moeten weggewerkt worden. Er dienen verregaande en geloofwaardige stappen naar een heuse politieke unie te worden gezet.

Alle lidstaten moeten onvoorwaardelijk afstand doen van rechtstreeks nationale bevoegdheden op een aantal terreinen zoals bankensupervisie, begroting en competitiviteit. Finaal zal een flinke homp van het economische én sociale beleid naar het Europese moeten.

Tegelijk zullen de individuele lidstaten meer dan hun beste beentje moeten voorzetten om tot een structurele sanering van hun publieke financiën te komen en om de trendgroei van hun economie op te voeren. We zullen maar hopen dat het nog altijd zo is dat de wonderen de wereld niet uit zijn.

Johan Van Overtveldt