'De ECB houdt de rente kunstmatig laag. De ECB installeert een planeconomie. De ECB zorgt voor snel oplopende ongelijkheid. De ECB maakt de Europese banken kapot. De ECB blaast zeepbellen.' Het is u niet ontgaan: onder leiding van Mario Draghi kreeg de ECB flink wat verwijten over zich heen. Die waren op zijn zachtst gezegd niet altijd stevig onderbouwd. Wanneer we evenwel het ruimere plaatje bekijken dan kunnen we moeilijk anders dan besluiten dat Draghi een eervol afscheid verdient. Laten we onze zevenmijlslaarzen aantrekken en zijn parcours overlopen.

Welnu, Draghi arriveerde in volle eurocrisis en moest meteen vol aan de bak. Toen hij het roer overnam in november 2011 draaide hij onmiddellijk twee premature renteverhogingen (noem het gerust beleidsfouten) van zijn voorganger Trichet terug. Zijn echte gloriemoment kwam een dik half jaar later, in de zomer van 2012, toen hij met zijn intussen befaamde 'whatever it takes'-speech de financiële markten duidelijk maakte dat het verlieslatend zou zijn om te blijven speculeren op een verdere prijsdaling van Zuid-Europees staatspapier. Van '€uroforie' was toen al lang geen sprake meer. Op dat moment was het '€urop' of '€uronder'. Draghi ging voor het eerste. Zo redde hij de euro. Eindelijk nam de ECB haar rol als ultieme geldschieter serieus. En dat zonder dat er ook maar één euro aan te pas kwam. Een gamechanger van formaat.

QE, dan toch

Maar daarmee was de klus lang niet geklaard. De ECB liep nog steeds achter de feiten aan. Want de Amerikaanse, de Britse en de Japanse centrale bank waren intussen al overgeschakeld op het effectief aankopen van grote hoeveelheden overheidspapier. Zo ontstond een groot contrast met het Europese beleid. Straffer nog, terwijl de balans van haar collega's alsmaar groter werd, kromp de balans van de ECB in de jaren 2013 en 2014 met meer dan duizend miljard euro. Daardoor bleef de euro te sterk ten opzichte van de munten van de belangrijkste Europese handelspartners. En dat woog op de economische activiteit en de inflatie in de eurozone.

Mario Draghi voerde goed beleid in moeilijke tijden.

Pas in 2015, nota bene toen de balans van de Amerikaanse Federal Reserve al gestegen was met 3500 miljard dollar, gooide de ECB het roer om. Dat was de voorbode van een mooie conjunctuurrelance. Het spook van deflatie werd afgewend. De inspanningen kwamen rijkelijk laat maar dat had meer te maken met de gefragmenteerde politieke realiteit dan met Draghi's getalm. Jawel, de controverse rond kwantitatieve versoepeling (kortweg QE) liep al hoog op nog vóór het werd geïmplementeerd, met name in Duitsland en Nederland. We gaan de rente toch niet kunstmatig laag zetten, trokken critici van leer. Die benadering is evenwel te makkelijk, zoals ook Draghi begreep. In plaats van constant het kunstmatige lage karakter te benadrukken, is het zinniger om te spreken van een natuurlijk lage rente.

Spaaroverschot

Inderdaad, centrale banken zijn niet de enige, laat staan de belangrijkste oorzaak van de huidige lage rente. Voormalig Fed-voorzitter Bernanke, tevens kenner van de Amerikaanse Grote Depressie van de jaren dertig en de Japanse economie rond de eeuwwisseling, verwoordde het ooit treffend: 'Als je de gemiddelde persoon op straat zou vragen waarom rentevoeten laag zijn, zou hij of zij waarschijnlijk antwoorden dat het komt door het beleid van de centrale bank. Toch is dat slechts correct in een zeer enge interpretatie'. Hiermee bedoelde hij dat de voornaamste oorzaak van de lage rente in de westerse wereld moet gezocht worden in het feit dat de ijver om te sparen vandaag groter is dan de goesting om te investeren. Anders gezegd, de vergrijzende bevolking spaart meer in functie van het pensioen, en kapitaalintensieve investeringen in de privésector staan op een laag pitje omwille van de lage productiviteitsgroei, de hoge (geopolitieke) onzekerheid en de digitalisering van de economie. Het gevolg is een natuurlijk lage evenwichtsrente. Economische studies suggereren dus dat de lage rente geen kortetermijn-aberratie is, wel de uitloper van een structurele langetermijntrend. De term kunstmatig helpt het debat ook niet vooruit. De centrale bank moet iets doen, ze kan zich niet zomaar afzijdig houden. Men kan natuurlijk discussiëren over het niveau van de evenwichtsrente of concrete monetaire beleidsalternatieven voorstellen maar op dit vlak gaven critici niet thuis. Het was trouwens niet de eerste keer dat velen onder hen zich op een dwaalspoor bevonden. Herinnert u zich nog de voorspellingen dat de inflatie fors zou oplopen toen de ECB de geldkraan opendraaide? Herinnert u zich nog de 'wijze raad' om overheden op een strikt besparingsregime te zetten zodat het vertrouwen van gezinnen en bedrijven snel zou opflakkeren? Zucht u gerust eens diep.

Lagarde

Mijn inschatting is dat er gaandeweg teveel druk kwam te liggen op de schouders van de ECB. Al was het netto-effect van het onconventionele beleid positief, mirakels mochten er nooit van verwacht worden. Dat de ECB er ondanks de monetaire inspanningen van de voorbije vijf jaar niet in geslaagd is om de inflatie te doen stijgen richting 2%, bevestigt dit. En dus, na jaren van kwantitatieve versoepeling en negatieve beleidsrentevoeten botst het monetaire beleid op zijn limieten. In de huidige omstandigheden is het zinvoller dat de impuls komt van overheidsinvesteringen, zoals trouwens ook Mario Draghi zelf al langer betoogt.

De ECB duwt nu als het ware op een koord. Toch besliste hij vorige maand om opnieuw staats- en bedrijfspapier te zullen opkopen, dat ter waarde van twintig miljard euro per maand totdat de inflatie in de eurozone terug gaat aanleunen bij de doelstelling. Je kunt erover discussiëren of dit nu de beste strategie is.

Misschien had Draghi beter de kat uit de boom gekeken en de beslissing overgelaten aan zijn opvolgster Christine Lagarde, zeker gezien de steeds feller oplaaiende kritiek aan zijn adres. Lagarde wacht nu de moeilijke taak om de dissidente stemmen binnen de ECB op eenzelfde lijn te krijgen. Daar is Draghi niet in geslaagd (maar dat ambieerde hij ook niet). Toch lijkt het me niet fair om hem hierop af te rekenen. Al bij al, ondanks de moeilijke economische omstandigheden die hem te beurt vielen, mag hij terugblikken op een geslaagd parcours.