Op de buitengewone algemene vergadering van Cera Holding vorige maand werd een nieuwe stap gezet naar een grotere aandeelhoudersdemocratie. Maar de goedgekeurde structuur is complex, wat de transparantie niet altijd ten goede komt.
Het verzet van de Cera-aandeelhouders begon in de zomer van 1998. Cera, KB en ABB kondigden de fusie tot KBC aan. Sommige Cera-vennoten toonden zich misnoegd, omdat ze de meerwaarde die gerealiseerd werd, zomaar aan hun neus zagen voorbijgaan. Door de fusie had Cera Holding een deel van haar activiteiten in KBC ingebracht en kreeg in ruil aandelen Almanij (38 procent). Van de waarde die op die manier werd gecreëerd, zagen de Cera-aandeelhouders niets. Déminor, de belangenvereniging van de kleine aandeelhouder, bepleitte voor hen daarom een bonus die jaarlijks zou toenemen in functie van de waarde van het aandeel Almanij. Een eerste bonus bedroeg 750 frank bovenop de nominale waarde van het aandeel, 1000 frank. Een tweede bijkomende bonus bedroeg vijftig procent van de nettowinst gerealiseerd door Cera Holding.
‘We vonden het een goede deal, die de vorming van de groep KBC Holding niet in het gedrang zou brengen. Mischael Modrikamen, advocaat van een andere groep van aandeelhouders, wilde de procedures echter voortzetten’, verklaart Erik Bomans, partner bij Déminor, het verdere verloop van de zaak. ‘Zo is de nieuwe structuur ontstaan, zoals ze op de buitengewone algemene vergadering werd goedgekeurd. Cera Holding blijft bestaan, het belang van 38 procent in Almanij, de moedermaatschappij van KBC wordt in twee delen opgesplitst. Een deel blijft rechtstreeks in Almanij vertegenwoordigd. De overige drie vierden (ongeveer twintig procent) worden ondergebracht in een nieuwe dochtermaatschappij Almancora, een commanditaire vennootschap die in het voorjaar op Euronext Brussel zal noteren, en die op haar beurt in Almanij participeert.’
Vanwaar die constructie? Daar zijn twee belangrijke redenen voor. Het biedt de aandeelhouders van Cera de mogelijkheid uit te treden en hun aandeel in te ruilen tegen aandelen van het beursgenoteerde Almancora. Ten tweede behoudt Almanij de controle over haar kapitaal, zodat dochtermaatschappij KBC niet in vijandige handen kan vallen door een overname van Almanij. Die controle wordt haar onder meer gegarandeerd door de structuur van Almancora: een commanditaire vennootschap met als eigenschap dat de statutaire zaakvoerder heel moeilijk door de algemene vergadering afgezet kan worden. Met andere woorden: niemand kan een vijandig bod doen op Almanij via een meerderheidsparticipatie in Almancora. De overnemers kunnen de zaakvoerder immers niet afzetten.
‘De controle over Almanij was het kernpunt van de discussie. Zonder dat was er geen overeenkomst mogelijk. De deal hebben we dan ook aanvaard, omdat hij ongeveer dezelfde waarde kan bieden als we hadden voorgesteld. Maar we hebben reserves bij de cascadestructuur die is opgezet.’
Per aandeel Almancora dat een aandeelhouder krijgt, heeft Almancora één aandeel Almanij. ‘Je zou dan ook verwachten dat de waarde van het aandeel Almancora gelijk zou zijn aan de waarde van het aandeel Almanij. Toch kan je je afvragen of wie geïnteresseerd is in aandelen Almanij, een aandeel Almancora zal kopen en niet veeleer een aandeel Almanij. Almanij is immers de rechtstreekse moedermaatschappij van KBC. Voor Almancora is er nog een intermediaire holding, namelijk Almanij. Aangezien investeerders liever dichter in de buurt blijven van de cash, ligt de aankoop van aandelen Almanij meer voor de hand en zit er een decote, een verschil in waarde, op het aandeel Almancora. Als men er echter tóch in slaagt het aandeel Almancora voldoende liquiditeit te geven, door bijvoorbeeld te werken met market makers, geloof ik dat dit een geslaagde operatie zal zijn geweest.’
Wat staat de Cera-aandeelhouder nu te doen? Wanneer Almancora eenmaal beursgenoteerd zal zijn, heeft hij twee mogelijkheden. ‘Als hij gelooft in Almanij, kan hij bijvoorbeeld zijn aandelen in Cera Holding behouden. Dat levert hem het gekapitaliseerde bedrag van de Almancora-dividenden, waarop hij geen roerende voorheffing betaalt. Gelooft hij niet in Almanij, dan kan hij uit Cera uittreden. De Almancora-aandelen die hij in ruil krijgt, kan hij trachten te verkopen tegen de beste prijs.’ Alweer, zonder een degelijke liquiditeit van het aandeel, lukt dat niet.
Ingrid Van Daele
