De euroleiders kochten tijd op hun laatste top. Griekenland, het Stabiliteitsfonds en de herkapitalisering van de banken blijven onverkort aan de orde.
Optimistisch maar toch ook angstig gespannen, zo kwamen de meeste Europese leiders afgelopen donderdagochtend over toen zij na hun tweede grote top in vier dagen de resultaten van hun beraadslagingen voorlegden. De Duitse kanselier Angela Merkel vatte het erg kort en correct samen toen ze zei: ‘We hebben een stap gezet.’ Die stap bestaat er vooral in dat er, nog maar eens, tijd gekocht werd om een aantal intenties en vage concepten concreet uit te werken. De moeder aller eurotops baarde op 26-27 oktober zeker niet de definitieve oplossing voor de nu al ruim twee jaar aanslepende crisis in de eurozone. Die conclusie is onvermijdelijk als elk van de genomen beslissingen aandachtig onder de loep wordt genomen.
Ten eerste is er het Stabiliteitsfonds (EFSF). Het kapitaal van dat fonds bedraagt 440 miljard euro. Na de al aangegane engagementen ten aanzien van Griekenland, Portugal en Ierland blijft daar nog goed 250 miljard van over. Er werd beslist het fonds ‘op te blazen’ tot 1000 miljard, via garanties op obligaties die uitgegeven worden door landen die over onvoldoende kredietwaardigheid beschikken. Zo zal het EFSF bijvoorbeeld 20 procent garanderen van de nieuwe obligaties van de crisislanden binnen de eurozone, met name de drie genoemde PIG-landen en ook Spanje en Italië. Het fonds neemt dan 200 miljard euro risico op zich, zodat er nog 50 miljard euro overblijft voor andere functies die het EFSF moet opnemen (zie verder).
Deze constructie roept minstens drie vragen op. Ten eerste: zal het kapitaal van 250 miljard euro volstaan om voldoende garanties te kunnen uitschrijven om de markten in toom te houden? De meeste analisten en zelfs voormalige centraal bankiers gaan ervan uit dat men het volume aan gedeeltelijk te garanderen obligaties tot 2000 miljard euro had moeten optrekken. Ten tweede: hoe relevant is een garantiepercentage van bijvoorbeeld 20 of 25 procent? Historisch gezien krijgen (bijna) failliete landen altijd een schuldreductie van 50 procent of meer. Ten derde: hoe zullen de markten omgaan met het feit dat er dan twee soorten obligaties van één debiteur (bijvoorbeeld de Italiaanse overheid) circuleren?
De banken
Het tweede grote luik van de besluiten van de recente Europese top slaat op de banken. Die moeten de verhouding van hun kapitaal tot de globale omvang van hun activiteiten optrekken tot 9 procent. Daarvoor is 109 miljard aan extra kapitaal nodig en dat moeten de banken achtereenvolgens op de markten, bij de nationale overheden en eventueel bij het EFSF gaan halen. Een eerste opmerking betreft dat bedrag van 109 miljard euro. Het IMF ging tot voor enkele weken uit van 200 miljard, en private analisten komen zelfs aan 300 miljard euro. Bovendien is het de vraag over hoeveel middelen het EFSF nog zal beschikken voor de herkapitalisatie van de banken, als er zware garanties moeten worden uitgeschreven op staatspapier van eurolanden. Tijdens en direct na de top was de mogelijkheid van een Chinese kapitaalinbreng, voor de banken en/of het EFSF, nadrukkelijk aan de orde.
Een laatste opmerking is dat de norm van negen procent kapitaal ook gehaald kan worden via afbouw van de activiteiten van de banken. Als dat laatste gebeurt via de eliminatie van allerhande beleggingsconstructies (vaak toxische producten) die niks bijdragen aan de reële economie van ondernemingen en jobs, is daar niets op tegen. Gebeurt dat echter via de afbouw van kredieten aan de private sector van de economie, dan zouden de beslissingen van deze top wel eens een scherpe daling van de economische activiteit kunnen veroorzaken.
Griekenland
Het derde grote luik van de jongste beslissingen betreft Griekenland. De privéhouders van Grieks schuldpapier, zeg dus maar de banken, stemmen ermee in dat 50 procent van de initiële waarde van die obligaties kwijtgescholden wordt. Officieel heet het dat de banken hier vrijwillig mee instemmen, maar dat is natuurlijk onzin. Die ‘vrijwilligheid’ is echter wel belangrijk om diverse juridische en financiële complicaties te vermijden. Met deze ingreep, zo luidt het in het communiqué uitgegeven na de topontmoeting, zal tegen 2020 de overheidsschuld van Griekenland zakken naar 120 procent van het bbp. Het is moeilijk om daar enthousiast over te worden omdat 120 procent nog altijd een zeer hoge ratio is die algemeen als niet houdbaar op termijn wordt beschouwd.
Bovendien zal de verminderde rentelast als gevolg van deze schuldkwijtschelding het Griekse begrotingstekort van 12 procent van het bbp naar ongeveer 8 procent brengen. Dat is uiteraard meegenomen, maar het betekent wel dat Griekenland nog volop moet besparen en belastingen verhogen. Daardoor verscherpt op korte termijn de recessie, waardoor het begrotingstekort weer zal aangroeien. Griekenland blijft dus in de greep van een helse recessie, die alsmaar zwaarder begint te wegen op het brede maatschappelijke bestel.
Er is, voor zover we weten, geen historisch voorbeeld te vinden van een land dat zo diep in de put zat als Griekenland en daar is uitgeraakt zonder een forse devaluatie van zijn munt. Die devaluatie is nodig om de export te stimuleren en zo de zware interne sanering van de economie te compenseren. Zoals de zaken vandaag voorliggen, zal het Griekse probleemdossier binnen een half jaar weer in alle urgentie op de eurotafel komen. De enige uitweg voor Griekenland is een exit uit de euro.
Interventie Centrale Bank
Ook voor Portugal dreigt overigens een zware recessie. Het is uiterst merkwaardig dat Portugal niet meer in het vizier kwam op de voorbije top. Dat heeft veel meer te maken met het feit dat de euroleiders de handen vol hadden met het zoeken naar een compromis over de acute problemen, dan met het feit dat Portugal geen ernstig én stilaan acuut probleem zou vormen.
Wat ook niet echt prominent aanwezig was in de conclusies van de eurotop, was de rol van de Europese Centrale Bank (ECB). Angela Merkel vertrok de dag van de top vanuit Berlijn met de duidelijke boodschap dat het uit moest zijn met de interventies van de ECB ten voordele van landen met financieringsproblemen. Andere Europese leiders, zoals president Herman Van Rompuy en de Franse president Nicolas Sarkozy, stelden na de top onomwonden dat de ECB zou blijven interveniëren in functie van de omstandigheden. Ook de nieuwe voorzitter van de ECB, de Italiaan Mario Draghi, positioneerde zich voluit op de interventielijn.
Wanneer de volgende eurotop eraan komt, hangt voornamelijk af van de houding die de ECB zal aannemen. Volgt de ECB het Duitse dictaat en stoppen de interventies, dan zal de nieuwe eurotop voor heel gauw zijn. Blijft de ECB selectief interveniëren – tot nu toe deed ze dat al voor 200 miljard euro – dan zal de volgende crisis-top wat op zich laten wachten. Maar dat er nieuwe tops over de eurocrisis komen, daar kun je gif op innemen.
DOOR JOHAN VAN OVERTVELDT
